上周，车好多(瓜子、毛豆母公司)宣布获得了来自软银愿景基金的15亿美元融资。投后估值超90亿美金。当前的汽车消费行业，这是私募市场最大的一笔融资。车好多高估值的背后，是人人车、优信的各种流年不利。作为已经9年的优信，并且一直宣称是二手车电商第一股的优信，到底还有多少机会?
优信当前最大的问题：缺乏正向的经营现金流和现金
上周一朋友和我聊，几家二手车电商和零售，看起来差距不大。但瓜子已经估值超90亿美金，优信13亿美金，人人的估值远不足10亿美金。瓜子估值分别是优信的7倍、人人车的9倍。最早上市的二手车公司，并且多次宣称行业第一。优信到底如何呢?
我翻了优信的招股书，关于市场份额的一段，优信是这样写的：“ We are the largest used car e-commerce platform in China in terms of both the number of transactions facilitated and total GMV in 2017, according to iResearch.”按2017年的总交易额算，我们是最大的二手车平台。两大部分：to c的优信二手车市场份额占比41%，to b的优信拍占比42%。见下图：
这里需要说明下，优信招股书的统计口径，是B2C和B2B两个领域第一。
现在，我们来看看优信这个双料第一，成色到底如何?先区分下概念：C2C模式，两端面向的都是个人。B2B和B2C，前者是车商和车商之间的流通交易，后者是车商对个人的交易。B2C模式里，优信充当的角色是撮合者，而不是零售。撮合车商和个人交易。优信从中赚取交易佣金和二手车金融的佣金。优信本身并不花在车的库存上。公司和二手车商，是一个相对松散的合作方式。
自由现金流，是衡量一个公司在经营中，现金活动是否充裕的标志。在零售行业里，以京东这样的为代表，通常自由现金流非常强劲。因为京东面对用户一端，先收到用户的付款。但面对上游供应商，京东可以选择1-3个月的帐期。占用上游的帐款。
特地查了下优信的三季报cash flow，没有。在招股书里，翻到里这一栏。2017年一季度、2016年一度，来自公司的运营自由现金流，均没有。结合优信的业务，如何理解呢?
作为撮合交易，优信撮合B和B的交易、B和C的交易。优信赚交易费和金融的佣金。也就是说，在B2C或者B2B中，优信并没有办法占用其中任何一环的资金。比如B2C，用户给优信定金后，一旦交易发生。优信就要把钱给车商。并且，整个流程的时间发生极短。不超过一星期。
而零售的公司，京东、苏宁，凭借强劲的现金流，即使亏损，也是账目上的亏损。公司的业务和日常现金流，非常健康。
和京东强大的供应商占款相比，优信的占款能力可以忽略不计。从经营的层面，优信需要握有大量的运营现金，不然资金链很容易断掉。
优信所在的二手车行业，我觉得烧钱的速度和强度，远远超过了投资人的设想。
按当前每个季度将近10亿元级别的亏损，我们可以来算一算优信账上的现金，能亏多长时间?
截止2018年三季度，优信账上的现金为6.77亿元。受限制性现金18亿元(无法随时拿来用)。三季度的现金+短期投资，账上可支配的钱，一共是6.7+5.8=12.5亿元。按照目前一个季度亏6亿元。烧两个季度就没钱了。
对于优信来说，不能没钱了再去融资。未来的一年，我认为优信必然还需要融资。方式无外乎：增发、发行可转债、巨头的战略投资。
一，我们先看增发：优信的IPO价格9美元，现在4.8美元。相比IPO腰斩。按照过往中概和美股，相较IPO折价50%，增发的基本没有。拼多多这轮的增发，25美元。大幅高于19美元的IPO发行价。
二：可转债。优信在IPO时候，已经发了一次债。本身该可转债也在付息中。如果再发可转债，有两个问题：1、继续加大利息负担。如果发1亿美金的可转债，按6%利息算，一年需要付600万美金的利息。2、小公司的利息更高。中国公司，在海外发行的可转债，主要是美元和港币。而可转债的评级是穆迪这样的评级机构。对风险的定价更为合理。阿里、腾讯这样的公司，利息越便宜。越小的公司，对应的经营风险越高。即使恒大、碧桂园这样的千亿规模的地产公司，发行的债券利息也要4-5%。评级一般是B。
按优信现在的体量，至少6-8%的利息。评级B，只比垃圾债券稍微高一点。
三：巨头投资?我们先看BAT。百度目前是优信的股东。腾讯是瓜子、人人车、优信三家的股东。阿里投了大搜车。按照百度最近几个季度的财报，公司的重心都是AI和信息流业务，对其他的业务，财报和电话会议基本谈的不多。阿里目前的精力，按照二手车这样的烧钱速度，基本很难再投。另外，大搜车也是B2C的模式，和优信是竞品。所以，投优信的概率很小。腾讯已经是三家二手车的股东了，还能投吗?很难。
其他的滴滴、美团小巨头，目前每家自身都在做人员的优化。开启过冬模式。
对于优信的资金诉求，增发基本堵死，可转债，需要付出高额利息。并且，是否能成功发出去，还是一个未知数。再拿巨头投资的机会点也不大。
数据全面对比：同样做汽车金融，成本远超易鑫
我在之前的文章里写过，优信看起来是一家二手车交易公司，但内核是一家二手车金融公司。收入结构中，有50%以上来自汽车金融。
同样是汽车金融公司，如果对比港股上市的易鑫，会发现：同样做汽车金融，优信的成本简直高出了一片天。用互联网的高成本，做着传统的金融业务。
我们先来看易鑫的成本端：
2018年的半年报里，易鑫的收入为25亿元，成本端里，最大的两块：收入成本13亿元、销售和营销费用5.9亿元。收入成本，主要是易鑫自己发的ABS利息成本。“ 收入成本由截至2017年6月30日止六個月的人民幣6.58億元同比增加100%至截至2018年6月30日止六個 月的人民幣13.13億元，主要是由於與自營融資業務增長相關的資金成本增加。” 易鑫还披露了，融资的利率为7%。
另一个成本开支项，最大的是销售和营销费用。半年的成本为5.9亿元。这和优信相比，获客成本可谓非常少。原因是什么呢?
在客户一端，也就是汽车买家。易鑫充分利用了股东易车的优势。上面的5100万月活客户，主要是指易车的用户。这些用户如果买车需要金融服务，直接导入易鑫。其次是线下的经销商。易鑫通过和汽车经销商、4S店合作，以及自己开设的品牌体验店，在线下获取客户。在流量获取一端，成本远远低于优信。易鑫，半年才花了5亿多。
易鑫的生意本质，烧钱的是融资利息，客户获取并不太烧钱。优信的生意本质，烧钱的是客户获取。
易鑫的报表里，是一家纯粹的汽车金融公司。而优信，既有烧钱的互联网获客，又有占比50%的金融收入。和易鑫比，优信的金融业务并不纯正。为什么呢?
我们回到收入成本这项，易鑫这栏最大的开支是自营的金融利息支出。而优信的cost of Revelue，包含了什么呢?
Cost of revenues increased by 55.7% year-on-year to RMB304.6 million (US$44.3 million) for the third quarter of 2018, primarily due to the increases in the number of personnel engaged in car inspection, quality control, customer service and after-sale service, and cost of title transfer, registration and fulfillment expenses, which were correspondingly driven by the increase in the transaction volume.
这3个亿的收入成本里，包含了各种杂项：质量控制、客户服务、售后服务、车辆所有权转让、销售登记、履约成本。和易鑫相比，优信在金融利息的开支上，并不多。并且，优信截止2018年三季报，公司虽然披露了M3的坏账率，却没有披露总融资额、以及自营的融资利息成本。
最合理的解释没，就是优信的金融业务里，自营占比较低，收入最大的来源是金融撮合交易，优信作为中介，在交易的过程中，撮合金融公司参与到交易中。优信收取金融公司的佣金。也就是易鑫定义的：贷款促成服务费。“贷款促成服务，我们主要自消费者借款人或向消费者发放汽车贷款的银行收取服务费。”
易鑫2018年半年报中，贷款促成服务的收入为1.1亿元。优信的to c金融收入为4.7亿元。作为汽车金融为核心业务，最重要的护城河有两个：一是尽量拿到低成本的资金;二，尽量减少违约率。
按这两个要求，再来审视优信。从IPO到现在，公司没有披露过自营的融资业务总额，也没有披露过净息差。而易鑫的这两块，2018年半年报中，自营的融资总额为151亿元。发行的ABS利息7%，对外放出的利息12%。净息差5%。
优信，显然没有像易鑫这样，大力开拓自融业务。整体的金融收入，仍然是贷款撮合。因为优信的M3，既不披露融资规模，也不告诉你融资利率。当然，也可能规模小，公司实在不愿意披露。
在坏账率上，优信三季报中，披露的M3坏账率为1.43%。
M3+ delinquency rate by balance1 was 1.43% as of September 30, 2018, improved from 1.53% as of June 30, 2018.
而易鑫的坏账率，90天-180天，逾期率只有1.05%。
账上的现金和亏损速度，留给优信的时间不多了
综上，2019年，对优信来说，可以说生死攸关。毕竟，账上的钱摆在那了。在当前的股价下，不融资意味着钱将不断消耗掉。只有发行高利息的可转债。
最后，我想谈的是。当前的二手车竞争，白热化已经接近了尾声。赛道高速增长的同时，集中度的提升更快。头部之间的竞争，已经到了相互抢夺的阶段。瓜子抢的份额，就是别人丢掉的市场。瓜子高估值的背后，对应的是其他公司的市值缩水。
至于并购，行业里面，我认为肯定会发生。但优信是否会被瓜子收购?目前看基本不可能。上周瓜子官方，已经通过36氪回应了：“公司三年内，不会收购二手车行业的任何一家公司。”并且，瓜子已经稳坐C2C第一。收购一个仍然大量烧钱的B2C公司，何必呢?收一个年亏损20亿的公司，还如拿20亿自己烧在自己的身上。
2019年，按当前公司的账上的现金，留给优信的时间不多了。毕竟，一个季度亏损将近1亿美金。一年的亏损超过20亿人民币。留给优信的，只有2-3个季度。
利益披露：发表本文时，未持有任何优信多空仓位
